Perché c'è un "deficit finanziario" nascosto nei conti pubblici

Il Presidente, prima di entrare in carica e in diverse occasioni successive, ha dichiarato di aver ereditato un deficit fiscale pari al 15% del PIL . Cinque punti percentuali dal Tesoro e dieci dalla Banca Centrale. Pochi mesi dopo, si è vantato di averli eliminati entrambi. La domanda a cui bisogna rispondere è se ciò sia vero o se sia solo una fantasia.

Ebbene, c'è un certo consenso sul fatto che il deficit di cinque punti percentuali del Tesoro – il deficit operativo – sia stato eliminato grazie alle misure adottate all'inizio del suo mandato, e principalmente grazie alla liquidazione del reddito per vasti settori della società. Il punto è chiarire cosa sia successo al deficit di dieci punti percentuali in mano alla Banca Centrale, che lui, correttamente, ha affermato di aver ereditato.

A questo proposito, la verità è che il debito detenuto dalla Banca Centrale Argentina (BCRA) è stato trasferito al Tesoro attraverso vari meccanismi. Ora, le banche non detengono più titoli emessi dalla BCRA nei loro attivi, bensì titoli emessi dal Tesoro. Quello che fino al 2024 era debito della BCRA sotto forma di Leliq e pagamenti di pronti contro termine passivi è ora debito del Tesoro sotto forma di LECAP, Bontes, ecc. Non c'è stata alcuna riduzione del debito statale denominato in pesos. Al contrario, è aumentato. Possiamo quindi giungere a una sola conclusione: se il deficit causato dal debito della BCRA di dieci punti di PIL è scomparso – come si vanta il presidente – ciò può essere possibile solo se i tassi di interesse sono stati – virtualmente – polverizzati fino a quasi lo 0%. Ma ciò non è accaduto. Cosa è successo allora?

È proprio a questo punto che spesso cominciano a emergere gravi errori concettuali in un settore della professione economica . Spesso considerano il tasso di inflazione come una "entrata" monetaria per la Banca Centrale Argentina (BCRA). Per fare un esempio: se il tasso di interesse sui titoli di Stato è del 3% al mese, e anche l'inflazione è del 3% al mese, postulano che il deficit causato dal debito pubblico denominato in pesos sia completamente scomparso. Inconsciamente, alla base di questo ragionamento errato c'è l'idea che esistano due tipi di pesos: pesos di prima classe e pesos di seconda classe.

Per essere chiari: se i pesos generati dagli interessi sul debito statale in pesos devono essere deflazionati ai fini del calcolo del deficit, non è chiaro perché i pesos generati dagli aumenti salariali statali, dagli aumenti delle pensioni o dagli aumenti dei trasferimenti alle province non lo siano. Capito? I pesos generati dal deficit operativo sono pesos nominali che non vengono deflazionati; d'altra parte, i pesos generati dal deficit finanziario – o, per usare un eufemismo, quasi fiscale – per molti, misteriosamente, devono essere deflazionati. E ovviamente, una volta deflazionati, sono praticamente innocui, in termini di grandezza, perché l'inflazione "divora" praticamente la precedente emissione monetaria.

Qui è all'opera una convinzione estremamente strana, le cui origini meriterebbero di essere chiarite a un certo punto. Fino a pochi anni fa, nessuno avrebbe mai pensato a questo incrocio tra il deficit finanziario o quasi fiscale "reale" e quello operativo calcolato nominalmente. Perché allora cambiare criterio ora? La verità è che misurare il deficit quasi fiscale o finanziario deflazionato trasforma questa variabile cruciale nel fallimento dei piani economici argentini in una questione apparentemente irrilevante. Peggio ancora, questo criterio capriccioso e scorretto porta all'assurdità che maggiore è l'inflazione, meglio è, perché l'inflazione genera un surplus finanziario. Una follia totale.

Tuttavia, colui che ha sempre misurato correttamente il deficit – fino al suo insediamento – è stato Javier Milei, il quale ha ripetuto instancabilmente che il deficit nelle mani della Banca Centrale raggiungeva il 10% del PIL. Ciò che dovremmo chiederci è a quanto ammonti oggi questo deficit. Ebbene, il debito del Tesoro ammonta ora a circa 240 trilioni di pesos. Il 45% è a tasso di interesse fisso e il restante 55% è indicizzato al tasso di inflazione o al dollaro ufficiale. Il tasso di interesse annuo effettivo su tale debito è compreso tra il 30% e il 36%. Anche il debito aggiustabile in base all'inflazione arbitra a quel tasso, dato che queste obbligazioni aggiustabili vengono emesse al prezzo che arbitra rispetto al tasso di interesse. Se ipotizziamo quindi un tasso di interesse annuo medio del 33%, il deficit annuo sul debito del Tesoro denominato in pesos è di 79,2 trilioni di pesos. A un valore in dollari di 1.200 dollari, stiamo parlando di 66 miliardi di dollari all'anno . Considerando un PIL di 650 miliardi di dollari, il deficit finanziario in pesos sta attualmente crescendo a un tasso del 10,15% del PIL . A questo si deve aggiungere il deficit finanziario in dollari. Dato che il debito in dollari ammonta a circa 200 miliardi di dollari, con un tasso medio annuo del 3,5%, il deficit finanziario in valuta estera è pari all'1,1% del PIL . Il deficit finanziario in pesos rispetto al dollaro è di ben l'11,25% annuo, significativamente superiore a quanto Milei afferma di aver ereditato.

Molti si chiederanno come ciò possa essere vero. Altri hanno da tempo compreso i misteriosi intrecci dell'interesse composto combinato con un'enorme espansione monetaria nel corso di lunghi mesi. Tra questi ultimi – firmate il lettore – c'è il Presidente Milei, che ha preso il potere con una massa monetaria (M3) di circa 46,2 trilioni nel novembre 2023 e l'ha triplicata fino agli attuali 132,5 trilioni senza, purtroppo, essere riuscito a garantire che anche una minima parte di questa espansione si traducesse in un aumento minimamente significativo delle riserve nette, costringendolo a ricorrere al FMI in gran fretta. Si noti che l'aumento del 187% di M3 corrispondeva a un'inflazione cumulativa abbastanza simile del 209%. Non dovrebbe sorprendere troppo che il deficit finanziario del 10% annuo a novembre 2023 sia ora dell'11,25% annuo. È impossibile che il Presidente – profondo conoscitore della questione del deficit – non lo sappia. Altrimenti non ci sarebbe stata alcuna fretta di bussare alla porta del FMI ad aprile.

Molti si chiederanno perché, se la massa monetaria reale (M3) è simile a quella di novembre 2023, il tasso di inflazione sia molto più basso. Il motivo è che la moneta era praticamente remunerata a un tasso di interesse simile al tasso di inflazione, il che significa che il suo costo opportunità era praticamente nullo. Ora, il tasso di remunerazione sulle passività del Tesoro, che sostituiscono le precedenti passività monetarie della Banca Centrale, è intorno al 33%, simile all'attuale tasso di inflazione. La vecchia ipotesi è confermata: in un'economia in cui la moneta è remunerata emettendo più moneta, il tasso di remunerazione della moneta è il determinante fondamentale del tasso di inflazione.

Abbiamo visto che Milei aveva ragione quando ha affermato che la Banca Centrale aveva un deficit del 10% del PIL. Poi lo ha trasferito al Tesoro, e quello stesso deficit è ora all'11,25% del PIL. Nel fervore dell'emissione e dell'elevatissimo deficit, molte cose stanno iniziando a chiarirsi: perché il dollaro non può più essere portato al livello desiderato, perché c'è stata una corsa agli sportelli ad aprile e perché hanno dovuto correre al FMI per chiedere prestiti ingenti. Se Milei non riduce seriamente e rapidamente lo stesso deficit che ha affermato di aver ereditato, i problemi probabilmente si ripresenteranno prima del previsto.